Canje de deuda por naturaleza: ¿la propuesta de Alberto Fernández quedó en el olvido?

En noviembre del 2021, el ex presidente Alberto Fernández, pidió que para avanzar con la agenda de transformaciones necesarias “debemos crear mecanismos de pagos por servicios ecosistémicos, canje de deuda por acción climática, e instalar el concepto de deuda ambiental”.

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Lo hizo en el marco de la conferencia sobre el cambio climático que se celebró en aquel momento en la ciudad en Glasgow en la cual además señaló que “es necesario aplicar la emisión de derechos especiales de giro del Fondo Monetario Internacional (FMI) a un gran pacto de solidaridad ambiental que incluya a los países de bajos ingresos y renta media y que sirva para extender los plazos de las deudas y la aplicación de menores tasas”.

Y propuso la creación de un comité político y técnico sobre financiamiento climático con representación equitativa de países desarrollados y países en desarrollo que trabaje en la definición de una hoja de ruta sobre cómo movilizar los fondos necesarios.

Ese comité, señaló Fernández, deberá reconocer “el principio de responsabilidades comunes pero diferenciadas” y tener “en cuenta el endeudamiento y las limitaciones estructurales así como las necesidades de bienestar social”.

La idea de Fernández nunca se plasmó y la Argentina, como es sabido, sigue negociando con el FMI la manera de reducir su deuda mediante canales tradicionales y no a través del pago del endeudamiento con acciones climáticas.

Sin embargo, a nivel global este tipo de canjes de deuda por naturaleza está ganando terreno y vienen cobrando fuerza recientemente tras el Objetivo de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas de conservar y utilizar de manera sostenible los océanos, los mares y los recursos marinos.

Entre 2021 y 2023, Barbados, Belice y Ecuador, canjearon u$s2,400 millones en deuda comercial por nuevos préstamos con valor de u$s1,000 millones y compromisos de conservación marina.

Los intercambios por naturaleza también están resurgiendo en África y es probable que sigan creciendo de acuerdo a un reporte elaborado por la calificadora S&P Global Ratings que espera que estas transacciones sean más frecuentes en los próximos años.

El informe explica que se trata de acuerdos financieros para aliviar la carga de la deuda y al mismo tiempo recaudar capital para apoyar actividades locales de conservación.

Agrega que los tenedores de bonos u otros acreedores oficiales reducen el saldo de deuda soberana o el servicio de la deuda a cambio del compromiso del gobierno de dirigir los ahorros a fines de conservación.

Para S&P, “los canjes de deuda por naturaleza han ganado terreno entre los soberanos que calificamos en América Latina, y esperamos que su atractivo aumente en los próximos años entre los emisores con calificaciones más bajas”.

En su reporte la calificadora analizó cada uno de estos canjes de deuda individualmente para determinar si se trata de un canje en condiciones desventajosas (distressed), teniendo en cuenta el perfil de deuda, la intención del emisor, las opciones de financiamiento y el tamaño de la transacción, entre otros factores.

Y concluyó que, a pesar de reducir la carga de la deuda, ninguna de estas transacciones ha cambiado las características crediticias fundamentales del emisor ni ha derivado en calificaciones más altas.

También advirtió que la capacidad de los gobiernos para cumplir sus compromisos a largo plazo en relación con sus objetivos de conservación, así como la aplicabilidad de los contratos, aún no se han puesto a prueba.

Reducir la presión

Estos canjes aparecieron por primera vez en América Latina después de la crisis de deuda de los años 80 y luego se extendieron a algunos países de Asia y África.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) registró canjes por aproximadamente de u$s2.600 millones en alrededor de 30 países entre 1987 y 2017, el 60% de ellos en la primera década.

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El apetito por los canjes de deuda por naturaleza probablemente aumentará en los próximos años, ante factores como flexibilidad presupuestaria limitada ya que los perfiles fiscales de los gobiernos se han debilitado desde que comenzó la pandemia de COVID-19, y los países ven este tipo de transacciones como una forma de reducir la presión de la deuda y obtener financiamiento adicional, dado el limitado espacio fiscal para las actividades de conservación.

Además, S&P pide a los gobiernos fomentar la conservación para mitigar el cambio climático y lograr los Objetivos de Desarrollo Sostenible de las Naciones Unidas y señala que las organizaciones no gubernamentales (ONG) también desempeñan un papel clave en la movilización de fondos para transacciones recientes.

“Los países con calificaciones bajas (en la categoría ‘B’) están prácticamente aislados de los mercados internacionales de deuda. Cómo determinamos si un canje es en condiciones desventajosas” detalla la investigación.

La evaluadora analizó cada transacción por sus propios méritos para determinar si constituye un canje de deuda en condiciones desventajosas (distressed) y de acuerdo con sus definiciones de calificación, consideró que las reestructuraciones de deuda en condiciones desventajosas como incumplimientos, y las reestructuraciones de deuda califican como en condiciones desventajosas si cumplen dos condiciones: que los inversionistas reciben menos de lo prometido originalmente, y que si la reestructuración de la deuda no se lleva a cabo, hay una posibilidad realista de un incumplimiento convencional del instrumento en el mediano plazo (ver “Definiciones de S&P Global Ratings”).

Menor precio de recompra

“Consideramos que los canjes de deuda por naturaleza son un tipo de reestructuración de la deuda. Como tal, aplicamos las mismas dos condiciones para determinar, caso por caso, si constituyen transacciones en condiciones desventajosas”, menciona el trabajo.

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Sin embargo, una excepción es cuando los canjes por naturaleza involucran deuda oficial o bilateral. De acuerdo con los criterios soberanos y definiciones de calificación de S&P, no se considera una reestructuración de deuda en condiciones desventajosas cuando un gobierno cancela parte o la totalidad de su deuda con otro gobierno o institución multilateral de financiamiento, independientemente del propósito.

Por lo tanto, los canjes por naturaleza entre dos gobiernos o un gobierno y una institución multilateral de financiamiento no dan lugar a incumplimientos.

Los tres recientes canjes por naturaleza que involucran deuda comercial cumplieron la primera condición: que los inversionistas reciban menos de lo prometido originalmente. Además, un objetivo principal de estos canjes es que el precio de recompra esté por debajo del valor nominal original a fin de aliviar la deuda, lo que, desde el punto de vista de S&P, implica que los acreedores iniciales enfrenten una pérdida.

El segundo objetivo principal, la reorientación del servicio de la deuda ahorrado, resultado de la recompra por debajo del valor nominal, hacia inversiones relacionadas con la naturaleza, no es un factor mitigante en la determinación de la calificadora.

Sin embargo, en su informe advierte que “para que califiquemos una recompra de deuda como en condiciones desventajosas, también se debe cumplir la segunda condición, y esto depende de nuestra opinión sobre varias consideraciones como que si no se cumple la segunda condición, la transacción es oportunista y no bajamos la calificación de emisión o la calificación crediticia de emisor a ‘D’ (incumplimiento) o ‘SD’ (incumplimiento selectivo), respectivamente”, advierte el documento.

Generalmente, S&P estima las calificaciones crediticias de los emisores como indicadores de transacciones en condiciones desventajosas y según sus definiciones, si la calificación crediticia del emisor es ‘B-‘ o más baja, la reestructuración de la deuda “normalmente sería vista como en condiciones desventajosas”.

De todos modos, analiza cada transacción por sus propios méritos y toma en cuenta una combinación de otras consideraciones al caracterizar las reestructuraciones de deuda, que incluyen el perfil original de pago de deuda. “Observamos el momento de la transacción con respecto a la proximidad de los pagos. En los casos en que la transacción se realiza varios trimestres antes del vencimiento inicial, podemos considerarla como una gestión de deuda activa y oportunista”, agrega S&P en su reporte.

Opciones de financiamiento

Por otro lado, advierte que un corto período entre el canje y el próximo pago de la deuda puede indicar que podría ocurrir un incumplimiento convencional si la transacción no se llevara a cabo.

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Además menciona que los bajos precios de intermediación a medida que la deuda se acerca a su fecha de vencimiento generalmente indican que el mercado prevé la limitada capacidad de pago del emisor, una característica crediticia que puede verse reforzada o mitigada por nuestra evaluación de la posición de liquidez, la capacidad de refinanciamiento y el acceso a financiamiento alterno.

“En nuestra opinión, el acceso al mercado para entidades con calificaciones en la categoría ‘B’ o más baja tiende a ser limitado o incierto”, sentencia el trabajo.

A la vez, recuerda que los canjes por naturaleza generalmente involucran garantes, aseguradores y ONG que son sensibles a los objetivos de preservación de la naturaleza y están dispuestos a asegurar tasas de interés más bajas y plazos más largos que los participantes estándar del mercado: una oferta atractiva, desde el punto de vista de un emisor. Por lo tanto, la disponibilidad de una garantía y un seguro contra riesgos políticos de una ONG o de una institución multilateral de financiamiento para permitir la colocación de deuda en términos favorables y para que esas transacciones obtengan una etiqueta “verde” pueden ser aspectos relevantes en la evaluación de S&P de la decisión oportunista de un emisor de optar por canjes por naturaleza.

Tamaño de la transacción

La mayoría de las transacciones de canje de deuda han sido pequeñas en relación con la deuda en circulación total del emisor, por lo que han brindado un alivio limitado de la deuda. En comparación, los paquetes de reestructuración de deuda a gran escala tienden a tener un impacto mucho mayor para liberar espacio fiscal y restaurar la sostenibilidad de la deuda de corto a mediano plazo para los emisores.

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Los canjes de deuda de Barbados y Ecuador fueron oportunistas y se realizaron por debajo del valor nominal original. El precio de compra se determinó mediante un método de subasta holandesa modificado; los precios de liquidación estuvieron en general ligeramente por arriba de los precios de mercado antes de la subasta, pero inferiores al valor nominal, oscilando entre u$s35 y u$s95 por cada u$s100 del monto principal.

En el momento de la negociación del canje de deuda, el bono en dólares (superbono) de Belice con vencimiento en 2034 estaba en incumplimiento, lo que hacía irrelevante el análisis oportunista.

“La conclusión del canje llevó a Belice a reanudar los pagos de deuda y subimos nuestra calificación soberana a ‘B-‘ de ‘SD’. Barbados y Ecuador tenían una calificación de ‘B-‘ al momento de los canjes, lo que hace que nuestro análisis oportunista sea relevante. Barbados lanzó una subasta holandesa modificada para los tenedores de dos bonos existentes, mientras que, en Ecuador, la oferta y la compra las realizó una entidad privada (Credit Suisse, a petición de un vehículo de propósito especial) que luego canjeó los títulos recomprados por un nuevo préstamo con Ecuador”, detalla S&P.

Además, ambos países habían completado reestructuraciones cuatro años anteriores, lo que hizo que sus perfiles de servicio de deuda fueran más manejables.

Ecuador acababa de completar su programa del FMI, que permitía el acceso a préstamos de instituciones multilaterales de financiamiento. Barbados tuvo acceso al FMI y a otros fondos de instituciones multilaterales de financiamiento. Estas condiciones respaldaron nuestra opinión de que lo más probable es que Ecuador y Barbados hubieran evitado los incumplimientos convencionales.

Credibilidad débil

La credibilidad de las transacciones se estableció mediante la participación de partes interesadas clave con mandatos de políticas bien definidos, lo que ayudó a reforzar las características financieras de las transacciones. Estos canjes de deuda se enfocan en la conservación de la naturaleza, no en reducir deuda, y no han derivado en calificaciones más altas.

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La finalización del canje en Belice permitió subir la calificación soberana a ‘B-‘ de ‘SD’ pero, por sí solo, ninguno de estos canjes de deuda cambió estructuralmente los fundamentos que limitan la calidad crediticia del país.

Belice, Barbados y Ecuador tienen, en general, una credibilidad institucional débil, grandes desequilibrios externos y una flexibilidad monetaria muy débil.

Los canjes en general redujeron la carga de la deuda de los gobiernos, pero no lo suficiente como para cambiar nuestra evaluación de esas cargas o las calificaciones.

El indicador de las necesidades de financiamiento externo bruto generalmente experimenta cierto beneficio con estas transacciones, dado que el servicio de la deuda se reduce, aunque el alivio se canaliza hacia la conservación del clima.

Sin embargo, las necesidades de financiamiento de los gobiernos en general se han mantenido altas, por encima de 100% de los ingresos de la cuenta corriente después de estas transacciones, sin mejorar sustancialmente los indicadores externos.

Para S&P, “los canjes de deuda por naturaleza son transacciones complejas que tardan meses en desarrollarse. Los gobiernos que completaron estos canjes generalmente tenían un acceso más limitado a los mercados comerciales externos para obtener financiamiento tradicional porque recientemente cayeron en incumplimiento o debido a condiciones desfavorables del mercado global”.

Cumplir con los compromisos, la clave

Algunos gobiernos ven estas transacciones como oportunidades para regresar gradualmente a los mercados y abrir espacios para la emisión tradicional de bonos.

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“Dicho esto, las altas tasas de interés limitaron la capacidad de los gobiernos para acceder a los mercados y al financiamiento en los meses posteriores al canje de deuda por naturaleza, principalmente a través de financiamiento oficial o de emisiones en los mercados locales”, señala el trabajo de la calificadora de riesgo en el cual se asegura que cumplir los compromisos de conservación es clave para el futuro de los canjes de deuda por naturaleza.

“Esperamos que los canjes de deuda por naturaleza sigan ganando terreno y puedan expandirse a otros sectores. Las transacciones de los últimos tres años se centraron en la conservación marina, pero algunos países ya han expresado planes de utilizar este tipo de transacciones para mejorar la gestión del agua o impulsar la conservación de los bosques”, agrega el paper.

Sin embargo, aunque el nuevo dinero recaudado se ha etiquetado “azul”, los fondos totales destinados a fines de conservación son sólo una parte moderada de la nueva deuda. Además, la ejecución de estos compromisos de conservación generalmente se extiende durante una década.

Por ejemplo, los fondos de conservación marina en Barbados, Belice y Ecuador ascendieron a u$s50 millones; u$s180 millones y u$s450 millones, respectivamente, equivalentes al 50%-70% de los fondos de los bonos azules, y se espera que su ejecución demore entre 15 y 19 años.

Para S&P, el largo plazo de los compromisos ambientales “los hace vulnerables a los cambios en el ciclo político y, consideramos que los marcos institucionales de Barbados, Belice y Ecuador, por ejemplo, son debilidades crediticias, lo que refleja una visibilidad limitada sobre las políticas de largo plazo. Para mitigar el riesgo político que rodea la aplicación de estos compromisos de conservación, los fondos de conservación los administra una entidad independiente supervisada por autoridades locales e internacionales”.

Asimismo, considera que los préstamos pueden combinar compromisos financieros y ambientales.

Además, en algunos casos, el fracaso para realizar los pagos regulares y los adicionales constituiría un evento de incumplimiento, según los contratos de préstamo. La obligatoriedad de los contratos climáticos será un factor clave a dar seguimiento en los próximos años.

El incumplimiento de dichos compromisos puede afectar la evolución de los canjes de deuda por naturaleza. “Esperamos que los canjes de deuda continúen siendo más relevantes para los emisores con calificaciones crediticias bajas y con acceso limitado a los mercados, ya que los soberanos con calificaciones más altas mantienen una gama de opciones para acudir a los mercados y financiar sus objetivos en materia ambiental” finaliza el reporte de S&P Global Ratings.